《对冲基金的未来》读书笔记
银行家在其业务经营中必然要表现出超乎人性的传统的体面。终身从事这种活动使他们成为最为浪漫并且是最不现实的人。 ——约翰.梅纳德.凯恩斯
第1章
如果你想投资股票市场或者ETF，只需登录你的E-Trade或Schwab账户即可。
对冲基金的三个层次：最终投资者，包括退休基金、高净值人群、银行和捐赠基金。他们把尽职调查和挑选对冲基金的任务委托给专家，比如FOF。对冲基金的基金，不直接投资于基金，而是投资于不同对冲基金的组合，分散化投资并实现只投资单只对冲基金所不能实现的低波动率。典型的对冲基金的基金一般会投资10只左右的对冲基金，有时这一数目会超过100。
高净值人群（合格投资者是指或者净资产超过100万美元，过去两年每年收入超过20万美元，并且这个趋势能够持续；或者总资产超过500万美元的投资者。合格购买者是指拥有至少500万美元资产的个人或者家庭，拥有2500万美元可投资资产的公司，以及由合格购买者发起的投资信托。
资产规模超过5000万美元的超级富翁通常会设立管家式家族理财办公室，由理财办公室负责家庭财富和合理避税事宜。家族理财办公室倾向于把基金的选择、尽职调查和持续监控外包出去，最主要的原因可能是难以雇用和留住合适的人才。
在从银行（高盛）离开的时候，交易员一般会从这家银行获得建立对冲基金的第一笔种子期投资。银行给离开的交易员提供种子期投资也是为了日后获得收益。在典型的种子期投资协议中，银行会给交易员提供一亿美元的种子期投资；作为回报，银行只需支付这只对冲基金成立后所收取管理费用的2%-20%。有时，银行也会参与对冲基金进行利润分成。
第2章
典型对冲基金的费用结构是2%和20%。2%的年度管理费用来支付员工工资、办公室租金、鹏博资讯以及营运支出。对冲基金一般会从基金经理产生的所有利润中提20%的投资收益分成。
技术分析专家：他们花费大量的时间研读K线图、画趋势线，再就是监控如100日移动平均数以及相对强度指数（RSI）之类的指标。通常，成功的交易员会形成自己预测市场的一套体系，可能是趋势主义者也可能做逆市主义者。对冲基金行业中精通技术分析的专家之一——保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones），于1986年创立了托管资产100亿美金的都铎基金。
量化分析师
全球宏观交易专家：在黑色星期三（1992年9月16日），索罗斯在抛空价值100多亿英镑的美元后一举成名。英格兰银行不愿提高利率，以与欧洲货币汇率机制下其他国家的利率水平持平，也不愿实行浮动汇率制，这是索罗斯获利颇丰。
在交易员的世界中有这样一句谚语：“市场在回归理性之前，你已经破产了。”芝加哥大学商学院研究生院的课程告诉我，市场是有效的。所有信息已被市场消化并反映在证券价格里，因此交易就像赌博一样，是徒劳无获的。... 市场需要花费时间来消化新的信息，然后再缓慢地在价格上反映出来。这就是交易的机会。真正有效的市场会立刻把信息反映在证券价格上，使价格产生跳跃，而不是制造交易机会。
交易员的技术：趋势交易者会跟随多空双方压力所造成的趋势进行交易，而逆市交易员则会从市场在多空压力消失、价格回归到均衡水平的过程中套利。（卖空）... 风格随意的交易员可能不会设置止损点，持续加仓直到平掉所有头寸，或者被其他力量更强的交易员强迫止损出局。同样，信心不足的交易员很可能会过早离场，或者建立的仓位不足。...成功的交易员知道怎样把握交易机会，如何设置止损点和止盈点，风格非常灵活。他镇定地进行交易，不受贪婪和恐惧情绪的左右，也不会在市场恐慌的时候收手不干；他不把输赢押在一笔交易上，而是不断挑战和检验自己的市场观点。
交易员很直接、有逻辑性、常常少言寡语，而且工作的时候几乎不和人打交道。
第3章
固定收益套利（Fixed-Income Arbitrage）是指发掘并利用固定收益证券定价中的套利机会。这里的套利是指无风险的交易机会，利用完全相同或类似的金融工具在不同市场上的价格差来获利。
较为流行的一种固定收益套利策略买入或卖出政府债券，用债券期货合同对其套期保值，从期货和现货的基差中获利。固定收益套利基金从债券、互换、期货等一系列金融工具中寻找价格差。通常情况下，对冲基金经理都会使用20～25倍的杠杆，以获取客观的利润。
有的固定收益套利对冲基金过度使用杠杆，... 最好的例证就是长期资本管理公司（Long Term Capital Management，LTCM）... 专业的风险管理技术包括对杠杆、市场深度、头寸等的全球化以及交易室的日益成熟使固定收益套利市场上存在的价格差的机会越来越少。华尔街和对冲基金的交易室用一群最聪明的数学家和物理学家来开发负责的模型。这导致大量的固定收益套利基金，吸收一些与市场方向有关的观点，与相对价值套利基金趋同。
相对价值套利基金，与固定收益套利策略非常相像，只是基金经理通过研究证券的利率收益曲线、波动率区间、相关系数矩阵以及历史价差数据来确定其相对价值，然后买入那些相对便宜的证券，做空另外一些相对较贵的证券。
几种相对价值策略的子策略：
收益曲线相对价值（Yield Curve Relative Value）: 不同期限政府债券的相对价值。
股票市场中性（Equity Market Neutral）:同一板块不同公司股票的相对价值。
可转债套利（Convertible Arbitrage）:公司股票和公司可转债中内含股票期权的相对价值。
信用做多／做空策略（Credit Long-Short）:不同国家、政府和公司债券的相对价值。
第4章
“流氓交易员”都是利用系统的漏洞，把其交易掩盖起来。
操纵性交易包括，在每月接近最后一个交易日时，大量购买某些交易量较小的股票并造成它们股价的上涨（证券业内称其为操纵收盘价）。通过他们所控制的经纪账户，用基金的资金购入这些股票。这些交易是为了提高其所持有资产组合中某些股票的收盘价，以高估其基金的绩效和基金净值。
多数对冲基金都把融资外包给第三方营销公司。第三方营销公司资深的投资营销专家拥有大量的客户资源，包括退休基金、高净值人群、捐赠基金和对冲基金的基金。他们负责为对冲基金设计包括营销宣传册在内的各类宣传册，也负责召开潜在投资者会议。
第5章
我建议大家去浏览历史最悠久、规模最庞大的两只对冲基金的基金——菲尔费德-格林威治集团和垂蒙特集团的官方网站。
另类投资管理协会（AIMA）为投资者编制了调查问卷。（长达一百多页）
投资策略：
－股票相对价值投资策略；
－统计套利策略；
－固定收益套利策略；
－兼并套利策略；
－封闭式基金／资产套利策略；
－期货／货币套利策略；
－危机事件投资策略；
－可转债套利策略；
－期权套利策略；
第6章
交易室负责人监控和评估整个部门的风险，并准备基金损益报告。他还通过运作自己的策略，对交易员策略的整体效应施加影响，在必要的时候对冲掉部分交易员的风险暴露。此外，基于对市场的理解和交易员的绩效表现，交易室负责人会做出资产分配决策。这是一个基于信息的理性资产分配过程，不受历史数据分析、谣言和羊群心理的驱动。
历史业绩不代表未来收益。市场是动态的，随着基金规模的扩大，原有基金策略的容量也趋于饱和，于是基金向其他策略延伸。基金的基金根据夏普比率选择对冲基金，选择夏普比率高的基金。
业界对稳定收益的追求迫使交易员趋于保守。交易员会等待趋势到来，而不进行波动交易，最终使他的交易风格和收益率向长期投资者靠近。于是，对冲基金经理不能获得阿尔法收益（超额市场收益），而只能费力得到贝塔收益（市场收益）。
第1章
如果你想投资股票市场或者ETF，只需登录你的E-Trade或Schwab账户即可。
对冲基金的三个层次：最终投资者，包括退休基金、高净值人群、银行和捐赠基金。他们把尽职调查和挑选对冲基金的任务委托给专家，比如FOF。对冲基金的基金，不直接投资于基金，而是投资于不同对冲基金的组合，分散化投资并实现只投资单只对冲基金所不能实现的低波动率。典型的对冲基金的基金一般会投资10只左右的对冲基金，有时这一数目会超过100。
高净值人群（合格投资者是指或者净资产超过100万美元，过去两年每年收入超过20万美元，并且这个趋势能够持续；或者总资产超过500万美元的投资者。合格购买者是指拥有至少500万美元资产的个人或者家庭，拥有2500万美元可投资资产的公司，以及由合格购买者发起的投资信托。
资产规模超过5000万美元的超级富翁通常会设立管家式家族理财办公室，由理财办公室负责家庭财富和合理避税事宜。家族理财办公室倾向于把基金的选择、尽职调查和持续监控外包出去，最主要的原因可能是难以雇用和留住合适的人才。
在从银行（高盛）离开的时候，交易员一般会从这家银行获得建立对冲基金的第一笔种子期投资。银行给离开的交易员提供种子期投资也是为了日后获得收益。在典型的种子期投资协议中，银行会给交易员提供一亿美元的种子期投资；作为回报，银行只需支付这只对冲基金成立后所收取管理费用的2%-20%。有时，银行也会参与对冲基金进行利润分成。
第2章
典型对冲基金的费用结构是2%和20%。2%的年度管理费用来支付员工工资、办公室租金、鹏博资讯以及营运支出。对冲基金一般会从基金经理产生的所有利润中提20%的投资收益分成。
技术分析专家：他们花费大量的时间研读K线图、画趋势线，再就是监控如100日移动平均数以及相对强度指数（RSI）之类的指标。通常，成功的交易员会形成自己预测市场的一套体系，可能是趋势主义者也可能做逆市主义者。对冲基金行业中精通技术分析的专家之一——保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones），于1986年创立了托管资产100亿美金的都铎基金。
量化分析师
全球宏观交易专家：在黑色星期三（1992年9月16日），索罗斯在抛空价值100多亿英镑的美元后一举成名。英格兰银行不愿提高利率，以与欧洲货币汇率机制下其他国家的利率水平持平，也不愿实行浮动汇率制，这是索罗斯获利颇丰。
在交易员的世界中有这样一句谚语：“市场在回归理性之前，你已经破产了。”芝加哥大学商学院研究生院的课程告诉我，市场是有效的。所有信息已被市场消化并反映在证券价格里，因此交易就像赌博一样，是徒劳无获的。... 市场需要花费时间来消化新的信息，然后再缓慢地在价格上反映出来。这就是交易的机会。真正有效的市场会立刻把信息反映在证券价格上，使价格产生跳跃，而不是制造交易机会。
交易员的技术：趋势交易者会跟随多空双方压力所造成的趋势进行交易，而逆市交易员则会从市场在多空压力消失、价格回归到均衡水平的过程中套利。（卖空）... 风格随意的交易员可能不会设置止损点，持续加仓直到平掉所有头寸，或者被其他力量更强的交易员强迫止损出局。同样，信心不足的交易员很可能会过早离场，或者建立的仓位不足。...成功的交易员知道怎样把握交易机会，如何设置止损点和止盈点，风格非常灵活。他镇定地进行交易，不受贪婪和恐惧情绪的左右，也不会在市场恐慌的时候收手不干；他不把输赢押在一笔交易上，而是不断挑战和检验自己的市场观点。
交易员很直接、有逻辑性、常常少言寡语，而且工作的时候几乎不和人打交道。
第3章
固定收益套利（Fixed-Income Arbitrage）是指发掘并利用固定收益证券定价中的套利机会。这里的套利是指无风险的交易机会，利用完全相同或类似的金融工具在不同市场上的价格差来获利。
较为流行的一种固定收益套利策略买入或卖出政府债券，用债券期货合同对其套期保值，从期货和现货的基差中获利。固定收益套利基金从债券、互换、期货等一系列金融工具中寻找价格差。通常情况下，对冲基金经理都会使用20～25倍的杠杆，以获取客观的利润。
有的固定收益套利对冲基金过度使用杠杆，... 最好的例证就是长期资本管理公司（Long Term Capital Management，LTCM）... 专业的风险管理技术包括对杠杆、市场深度、头寸等的全球化以及交易室的日益成熟使固定收益套利市场上存在的价格差的机会越来越少。华尔街和对冲基金的交易室用一群最聪明的数学家和物理学家来开发负责的模型。这导致大量的固定收益套利基金，吸收一些与市场方向有关的观点，与相对价值套利基金趋同。
相对价值套利基金，与固定收益套利策略非常相像，只是基金经理通过研究证券的利率收益曲线、波动率区间、相关系数矩阵以及历史价差数据来确定其相对价值，然后买入那些相对便宜的证券，做空另外一些相对较贵的证券。
几种相对价值策略的子策略：
收益曲线相对价值（Yield Curve Relative Value）: 不同期限政府债券的相对价值。
股票市场中性（Equity Market Neutral）:同一板块不同公司股票的相对价值。
可转债套利（Convertible Arbitrage）:公司股票和公司可转债中内含股票期权的相对价值。
信用做多／做空策略（Credit Long-Short）:不同国家、政府和公司债券的相对价值。
第4章
“流氓交易员”都是利用系统的漏洞，把其交易掩盖起来。
操纵性交易包括，在每月接近最后一个交易日时，大量购买某些交易量较小的股票并造成它们股价的上涨（证券业内称其为操纵收盘价）。通过他们所控制的经纪账户，用基金的资金购入这些股票。这些交易是为了提高其所持有资产组合中某些股票的收盘价，以高估其基金的绩效和基金净值。
多数对冲基金都把融资外包给第三方营销公司。第三方营销公司资深的投资营销专家拥有大量的客户资源，包括退休基金、高净值人群、捐赠基金和对冲基金的基金。他们负责为对冲基金设计包括营销宣传册在内的各类宣传册，也负责召开潜在投资者会议。
第5章
我建议大家去浏览历史最悠久、规模最庞大的两只对冲基金的基金——菲尔费德-格林威治集团和垂蒙特集团的官方网站。
另类投资管理协会（AIMA）为投资者编制了调查问卷。（长达一百多页）
投资策略：
－股票相对价值投资策略；
－统计套利策略；
－固定收益套利策略；
－兼并套利策略；
－封闭式基金／资产套利策略；
－期货／货币套利策略；
－危机事件投资策略；
－可转债套利策略；
－期权套利策略；
第6章
交易室负责人监控和评估整个部门的风险，并准备基金损益报告。他还通过运作自己的策略，对交易员策略的整体效应施加影响，在必要的时候对冲掉部分交易员的风险暴露。此外，基于对市场的理解和交易员的绩效表现，交易室负责人会做出资产分配决策。这是一个基于信息的理性资产分配过程，不受历史数据分析、谣言和羊群心理的驱动。
历史业绩不代表未来收益。市场是动态的，随着基金规模的扩大，原有基金策略的容量也趋于饱和，于是基金向其他策略延伸。基金的基金根据夏普比率选择对冲基金，选择夏普比率高的基金。
业界对稳定收益的追求迫使交易员趋于保守。交易员会等待趋势到来，而不进行波动交易，最终使他的交易风格和收益率向长期投资者靠近。于是，对冲基金经理不能获得阿尔法收益（超额市场收益），而只能费力得到贝塔收益（市场收益）。
有的交易员通过使用更为创造性的方法来获取稳定收益，比如寻找利差交易机会。利差交易是指买入并持有较高票面利率的证券，如果市场波动率比预期低，则会获利，也不会有资本的损失。比如，购买息票率10%的次贷就是典型的利差交易。在未发生违约事件的时候，这个策略很有效，但是随着信贷市场的扩张，票面利率大幅下降，已经很难获得稳定的10%息票率，交易员失去了90%左右的获利机会。
另外一种利差交易是以卖出期权的形式进行波动交易。这种策略被人戏称为“在压路机前面捡钱”。
经济形势会使得资金涌向某一领域进行投资，以期待获得稳定的高收益率，因此分散化的策略不太可行。例如经济周期处于宽松信贷环境的时候，消费者大量消费，股市和房地产市场过度膨胀，大量进口使得本国货币贬值，国债发行紧缩。泡沫破灭后，资金流从风险资产流向国债，又造成本国货币升值。
如果亚洲股市第一年上涨50%，第二年下跌30%；而投资于亚洲市场的对冲基金第一年涨75%，第二年下跌45%，则这只对冲基金没有产生任何的阿尔法收益。这只对冲基金只是使用1.5倍的杠杆，贝塔系数是1.5。
投资策略：
持续的牛／熊市：投资者如果对市场持续看涨或者看跌，就应该投资于贝塔策略，比如买入或卖出ETF。例如2004-2008年间的亚洲牛市时，或2008年的全球经济危机时期。
短期的市场波动：利用市场的波动，最好投资于擅长对宏观经济进行分析或系统交易的对冲基金。
相对价值投资：套利机会可能出现在1）债券及其期货合同；2）同一板块的两个个股，比如雅虎和谷歌；3）两个相关的市场，比如两个国家的利率和汇率；4）不同到期期限的金融工具，比如2年期、5年期和10年期的债券。
可能导致市场无效的原因：1）政府干预；2）公司套利；3）政府管理的货币制度。
基金的基金如果成为对冲基金的主要投资者，它对基金运作就会有话语权。基金的基金都希望成为对冲基金的早期投资者，因为这时可以通过谈判获得一些特权。了解对冲基金策略的基金的基金一般会要求信息透明和有利的赎回条款。信息完全透明使基金的基金能有效地进行持续性的调查。
所谓的对冲基金专家：有一部分律师专门研究针对医生医疗责任的诉讼，有过几年经验后，这些律师很了解医生这个职业，也非常精通很多医用名词。我想问，如果生病了，你是找这种律师开处方，还是去找职业医生？
第7章
对冲基金策略：1）均值回归策略，指证券价格向其内在价值回归的过程；2）基于动量（Momentum）的策略，受全球宏观基金和股票多空仓基金的推崇；3）利差交易（Carry Trade）策略，指卖出期权或购买高票面收益的资产，并通过低息的短期借款来融资。适用于低波动率的市场。
1）均值回归策略，很多相对价值策略对冲基金、全球宏观基金、危机债券基金、特别状况基金常常使用这一策略。
2）系统交易（高频交易）要求市场中存在大量的价格波动。
3）波动率冲击对动量交易策略不是一件好事。
利率风险报告（举例）
Delta
7日持有期＋Theta：风险产生由于期权的时间损耗效应以及利率沿收益曲线向下移动。
Vega 1%：波动率变化造成的风险。空头头寸的Vega都是负数。
Gamma 10bp：利率影响Delta，Delta影响Gamma
杠杆：指总的Delta与托管资产规模的比例。对于利率衍生品而言，Delta都被转换为其10年期的同类衍生品的名义数值。假设托管资产规模为一亿美元，如果在不同国家或地区间进行充分的分散投资，杠杆就为6.74；而如果完全不考虑分散投资，杠杆则为16.14。
有投资经验的人能发现：
1）Correlation
risk：该资产组合的Delta非常小，但是Delta绝对值的和却很大。这说明存在利差风险，基金的基金管理委员会询问基金经理对当前利差风险的看法。
2）Basis
risk：新西兰债券期货流动性较差。
3）KRW
Bonds：投资者需要在当地建立公司才能购买韩国的政府债券。投资者也可以从当地银行融资，并通过一种以美元结算的总收益互换（Total Return Swap）合约衍生品来建立相当的头寸。需要面临诸如政府管制风险、银行资产负债表限制风险、固定汇率风险以及新兴市场投资所固有的风险。
4）过大的Vega：Vega相对较小，但是不同国家的Vega绝对值总和却是Vega总和的7倍多。
5）美元标的期权空头头寸过大：负数的期权空头头寸很大，如果美元利率出现大幅波动，其他国家的Gamma不能抵消，将有非常大的负面影响。
6）衍生品组合的杠杆：衍生品组合的Delta虽然非常小，但仍然存在很大的风险。因此，在看到资产组合杠杆值的时候，也要注意观察Vega和Gamma的水平。
汇率风险报告（举例）
1）韩元净头寸：为了抑制资本外流，政府当局可能限制其货币的兑换，这意味着对冲基金经理所持有的韩元将不能兑换为其他货币。
2）港币净头寸：当局为了保护港币，限制对港币空头头寸的融资，导致港币的隔夜利率狂涨到1000%。（新兴市场的大规模空头头寸是不可行的）
3）港币的期权头寸：港币当局实行盯住美元的联系汇率制，波动率很低，做空波动率并期望获得利差收益是恨不明智的。不过，由于炒家的炒作，波动率会上升到较高的水平，貌似是利用远期合约进行利差交易的好时机。此类对冲需谨慎。
止损规则限制交易员从最高点到最低点的损失额度，通常是按年统计的，如果超过这个限度，交易员的仓位就会被强制平掉，他本人也将被辞退。…如果交易员从最高点到最低点的跌幅不能超过3%。累计收益越高，止损点就越高。
BBC American推出的《龙穴》（Dragon’s
Den）系列，一个团队的5名亿万身家的风险投资家是怎样对新的商业方案进行尽职调查以及谈判投资的。
负责交易的关键人员没有流失；每周至少研究一次对冲基金的风险报告；每月同对冲基金进行一次电话会议；除了电话会议外，每两个月或三个月进行一次实地调研，并同对冲基金经理进行面对面的谈话。
止损点的设定和管理是对冲基金风险管理的核心内容。
基金使用的杠杆应该与基金策略、市场流动性和所交易金融工具的特点相适应。
－ 标的市场流动性
－ 借贷融资：一是向机构经纪商借款并购买股票；二是通过保证金帐户持有衍生品组合。基金杠杆率＝头寸规模／基金托管资产规模，假设一只基金开始的杠杆率是15倍，头寸已亏损2%，但是由于头寸规模和流动性的原因，交易员无法减仓。按目前的市场价格看，基金共亏损30%。分母的减小会进一步提高杠杆率，新的杠杆率也会从15倍涨到21.4倍。这样的恶性循环如果一直持续，撑不了多久，基金就将被迫关闭。（Death Spiral）
借贷的另外一个风险是保证金的变化。
－多头Gamma杠杆：最安全的方式是多头Gamma的方法就是购买期权。即使处于市场完全没有流动性，交易员也仍能找到解决方案：1）随着期权到期，实现利润；2）出售期权或者进行Delta对冲。
很多多空仓策略存在特质风险（idiosyncratic risk），例如持有多头谷歌和空头雅虎的头寸组合就不是市场中性组合。
第9章
做空机制
货币－容易
利率－通过利率互换，面临在岸和离岸两个不同市场的基差风险。货币市场持有交叉式的空头（相关性不强）
股票－与在岸的交易对手进行总收益互换交易，间接实现做空
股票多空仓、动量和宏观策略不需要特殊的训练，基于衍生金融工具需要对期权理论和微积分有熟练的掌握，高频交易策略需要模式识别算法、神经网络及其他模型等。
多数交易员虚报利润，或没有遵守止损规律
提问：交易员经历过多少次同级别的职业变化？交易员的交易风格或交易策略变动过多少次？
第10章
投资者的收入受到两方面的负面影响：一是失业；二是股价和房价下跌造成的财富缩水。
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